2013-06-20T05:52:47-04:00 Peter Boone http://www.quebec.huffingtonpost.ca/author/index.php?author=peter-boone Copyright 2008, HuffingtonPost.com, Inc. HuffingtonPost Blogger Feed for Peter Boone Good old fashioned elbow grease. tag:www.huffingtonpost.com,2012:/theblog//3.1550642 2012-05-28T11:18:31-04:00 2012-07-28T05:12:10-04:00

Peter Boone http://www.huffingtonpost.com/peter-boone/
Pour comprendre le pourquoi de cette situation, il faut avant tout perdre quelques illusions. Jusqu'à maintenant, la crise de la dette européenne s'est traduite par une série de « moments charnières », qui devraient plutôt être qualifiés de « marches d'escalier » descendant toujours plus bas. Le deuxième round des élections législatives grecques, qui aura lieu le 17 juin, constitue l'une de ces marches vers l'abîme. Malgré que les partis en faveur du plan de sauvetage figurent en tête des sondages, il apparaît certain qu'une nouvelle monnaie va bientôt circuler dans les rues d'Athènes. La Grèce ne pourra tout simplement pas demeurer dans la zone euro. En effet, les épargnants retirent leur argent des banques nationales et les contribuables diffèrent leurs paiements d'impôt. Les entreprises tardent à payer leurs fournisseurs - parce qu'elles n'en ont plus les moyens ou parce qu'elles espèrent régler bientôt leurs comptes à l'aide de drachmes dévalués.

La troïka composée de la Commission européenne (CE), de la Banque centrale européenne (BCE) et du Fonds monétaire international (FMI) s'est montrée incapable de relancer l'économie grecque, et tout nouveau plan de sauvetage financier risque de se heurter aux mêmes écueils. Dans un moment de frustration, la directrice générale du FMI Christine Lagarde a dit : « En ce qui concerne les Grecs, je pense aussi à tous ces gens qui essaient tout le temps d'échapper aux taxes ».

Mme Lagarde a épuisé son capital d'empathie, ce qui est absolument regrettable. La monnaie unique ne convient pas à l'Europe, et c'est ce que la débâcle grecque nous démontre par-dessus tout. La « dévaluation interne » (un euphémisme pour « coupures budgétaires massives ») devait favoriser la compétitivité et faciliter le paiement des dettes, mais le coût humain en est beaucoup trop élevé.

Après cinq ans de récession et de promesses non tenues, le taux de chômage dépasse maintenant 20 pour cent et les nouvelles mesures d'austérité promettent d'aggraver la situation. Dans ce contexte, il est normal que le mécontentement se fasse sentir dans les urnes. Et puisque le FMI, la Commission européenne et la presse financière spéculent sur une sortie possible de la zone euro, quel investisseur serait assez imprudent pour signer des contrats à long terme en Grèce en ce moment?

Bon nombre de politiciens européens prétendent qu'une sortie ordonnée de la Grèce est possible, et que ce pays sera le seul à faire défaut. Ils ont tort. La sortie de la Grèce n'est qu'une étape de plus menant à la dissolution chaotique de la zone euro.

À la prochaine étape de la crise, les électeurs européens prendront conscience des risques financiers énormes qu'ils doivent assumer afin de renflouer la monnaie unique. En quittant la zone euro, le gouvernement grec cessera de rembourser les 121 milliards d'euros qu'il doit aux créanciers privés, ainsi que les 27 milliards d'euros qu'il doit au FMI.

Mais ce n'est pas tout. Les Allemands, en particulier, apprendront avec stupéfaction que la Grèce cessera de rembourser les 155 milliards d'euros dus à l'Eurosystème, composé de la BCE et des 17 banques centrales des États membres. Ce montant inclut 110 milliards d'euros alloués discrètement à la Grèce par l'entremise du système de transferts automatisés Target 2. Tel que mentionné plus haut, les épargnants quittent actuellement les banques grecques en grand nombre, et ce mécanisme de compensation permet d'éviter leur faillite. Target 2 repose sur les banques centrales des États membres. Puisque l'Allemagne récolte la part du lion des capitaux en fuite, la Bundesbank assume la majeure partie des prêts à risque, mais les autres banques centrales seront tout aussi vulnérables en cas de défaut.

La BCE dément fermement avoir pris des risques inconsidérés. Or, si l'on additionne à Target 2 les obligations souveraines achetées pour renflouer les pays périphériques (Irlande, Espagne, Italie et Portugal), les créances douteuses de l'Eurosystème s'élèvent à 1,1 billion d'euros, ce qui équivaut à 200 pour cent de ses capitaux propres. (Nous avons fait cette estimation à partir des données officiellement disponibles.) Ces créances équivalent grosso modo à 43 pour cent du PIB allemand, qui s'élève à 2,57 billions d'euros. Aucune banque responsable n'oserait affirmer qu'un telle situation est sans risque pour les contribuables et les investisseurs.

La semaine dernière, le ministre des Finances polonais Jacek Rostowski a mis en garde ses collègues et affirmé qu'un défaut de la Grèce pourrait entraîner une fuite de capitaux, voire un effondrement du marché obligataire dans tous les pays périphériques. Pour éviter que le fléau ne se propage, tous les membres restants devraient avoir accès à un crédit illimité pour une période d'au moins 18 mois. M. Rostowski se dit toutefois inquiet, car la BCE ne semble pas en mesure de fournir un tel pare-feu, et aucune autre institution n'a la capacité, la légitimité ou la volonté de prendre le relais.

Pour la plupart des observateurs, il devient évident que la BCE, déjà submergée de créances douteuses, ne fournira pas un crédit illimité à tous les gouvernements en mauvaise posture financière. La trajectoire grecque - de l'austérité à la dépression à la cessation de paiement - risque de se reproduire ailleurs. Dans un tel contexte, pourquoi les Allemands permettraient-ils à la BCE de doubler ou quadrupler ses prêts à risque?

Le scénario le plus probable est que la BCE prêtera de l'argent d'une manière sporadique, ce qui ne suffira pas à stabiliser la situation. Sachant que la BCE et les contribuables allemands ne peuvent pas assumer des pertes à l'infini, les épargnants et les investisseurs vont tout simplement déserter les banques de la périphérie aussitôt que la débâcle grecque fera ses ravages.

Cette fuite de capitaux, qui pourrait durer plusieurs mois, obligera les institutions encore solvables à resserrer leur crédit, ce qui plongera les économies espagnole et italienne dans une récession encore plus profonde. Les électeurs de ces pays manifesteront assurément leur colère.
Par ailleurs, la réticence de la BCE à fournir une grande quantité de capitaux « visibles » n'empêchera nullement le système Target 2 de fonctionner. Cela veut dire que la Bundesbank continuera de prêter officieusement des sommes astronomiques à l'Italie (Banca d'Italia) et à l'Espagne (Banco de España). Les contribuables allemands risquent d'être effrayés par le risque que comporte une telle situation.
Bref, la fin de la zone euro ressemblera probablement à ce qui suit : les pays de la périphérie souffriront d'une récession économique de plus en plus grave et seront incapables de respecter les barèmes budgétaires établis par la troïka. Leurs taux d'endettement insoutenables les mèneront vers la faillite. Pendant ce temps, le cours de l'euro chutera par rapport aux autres devises, mais pas suffisamment pour rendre l'Europe plus attrayante pour les investisseurs.

Au contraire, la BCE donnera l'impression d'avoir perdu le contrôle de la situation, à force d'effectuer des prêts ne pouvant pas être entièrement remboursés. Le reste de la planète cessera de considérer l'euro comme une devise fiable. Les obligations européennes seront délaissées, à tel point que l'Allemagne elle-même pourrait avoir de la difficulté à financer ses opérations à des taux d'intérêts abordables. Par conséquent, les Allemands subiront un taux d'inflation inacceptable, et seront de plus en plus réticents à renflouer leurs partenaires européens.

La solution la plus simple serait que l'Allemagne claque elle-même la porte, ce qui obligerait les autres membres de la zone euro à se débrouiller pour en faire de même. Or les Allemands éprouvent un fort sentiment de culpabilité par rapport aux guerres du siècle dernier, ainsi qu'un grand attachement aux bénéfices de 60 ans d'intégration européenne. Ils vont tout faire pour retarder l'inévitable. Malheureusement, quand l'inévitable surviendra, le chaos économique et les antagonismes politiques seront encore plus intenses.

Pour les marchés financiers planétaires, un éclatement désordonné de la zone euro aura des conséquences beaucoup plus graves que la crise de l'automne 2008. Cette année-là, les gouvernements ont dû renflouer de grandes institutions privées, ce qui a sauvé du même coup les créanciers de ces grandes institutions. Mais en ce moment, les gouvernements européens eux-mêmes frôlent la faillite.

Le PIB de l'Union européenne s'élève à un tiers du PIB global. Le total des dettes souveraines non acquittées de la zone euro équivaut à 11 billions de dollars, dont 4 peuvent être considérés comme un risque à très court terme. Les marchés financiers européens sont très ramifiés, et leurs produits dérivés libellés en euros totalisent 185 billions de dollars. En cas d'éclatement de la zone euro, on peut donc prévoir une fuite de capitaux massive en direction des États-Unis et de l'Asie. Est-ce que les grandes institutions bancaires de ce monde seront en mesure d'absorber un tel choc?

Il est possible qu'un grand nombre de ménages et de retraités perdent la totalité de leurs investissements - à moins que l'inflation ne gruge leur pouvoir d'achat. Peu importe la situation, de fortes turbulences politiques sont à prévoir.

Depuis trois ans déjà, les politiciens européens promettent de faire « tout ce qu'il faut » pour sauver l'euro. Mais il est évident que leurs promesses sont impossibles à tenir, car les mesures d'austérité requises entraîneraient à coup sûr de cuisantes défaites électorales. Combien de temps vont-ils réussir à retarder l'inévitable effondrement de l'euro ? Quelques mois ou plusieurs années encore ? Qu'importe, la fin sera tragique.

Lorsque le chaos s'installe, il devient tentant de blâmer le voisin. Un certain nombre de dirigeants européens - incluant Mme Lagarde - ont d'ores et déjà commencé à couvrir leurs arrières. Il est facile de pointer les Grecs du doigt, et d'affirmer que leur évasion fiscale est à l'origine de la crise. Mais cela est faux. L'euro a aussi créé des pertes d'emplois massives et des récessions graves en Irlande, en Italie, en Espagne et au Portugal. Malgré les programmes d'ajustement proposés par la troïka, les conditions économiques de tous les pays périphériques continuent de se dégrader. Quelques politiciens grecs corrompus ne peuvent être la source de tous ces maux.

Il est grand temps que les politiciens et technocrates européens - aidés en cela par les États-Unis et quelques autres puissances - commencent à planifier la fin de la zone euro. Cette opération ne sera pas parfaitement ordonnée, loin s'en faut. Mais il existe des manières de limiter les dégâts aux plans légal, technique et financier. Il faudra planifier à l'avance l'introduction de nouvelles monnaies nationales, la gestion des défauts de paiement en série, la restructuration du capital des banques et des firmes d'assurance, ainsi que le partage de l'actif et du passif de l'Eurosystème. Les monnaies nationales devront être adossées à des réserves en devises étrangères. Bref, l'Europe devra s'extirper du bourbier causé par la monnaie unique, tout en préservant ses formidables acquis que sont le libre échange et la mobilité de la main d'œuvre.
Malheureusement pour nous tous, les politiciens détestent admettre leurs erreurs (si ce n'est leur incompétence). La tâche de coordonner 17 pays en discorde pour trouver une issue à cette crise est sans doute trop ambitieuse. Oubliez un plan de sauvetage concocté par le G8 ou le G20. Oubliez la restructuration à grande échelle des dettes, la vente d'obligations européennes ou tout autre conte de fées. Nous sommes livrés à nous-mêmes, c'est sauve qui peut!

Simon Johnson est le co-auteur du livre White House Burning: The Founding Fathers, Our National Debt, and Why It Matters To You, disponible en librairie depuis le 3 avril. Ce billet a également été publié dans The Baseline Scenario. Vous pouvez découvrir plus d'articles de cette nature dans la section Fiscal Affairs de notre édition américaine. Peter Boone est le président d'Effective Intervention, une organisation de bienfaisance britannique. Il occupe un poste de directeur au sein de Salute Capital Management Limited, et est également associé de recherche au Centre for Economic Performance de la London School of Economics.]]> tag:www.huffingtonpost.com,2012:/theblog//3.1549444 2012-05-27T17:56:53-04:00 2012-07-27T05:12:05-04:00

Peter Boone http://www.huffingtonpost.com/peter-boone/
To understand why, first strip away your illusions. Europe's crisis to date is a series of supposedly "decisive" turning points that each turned out to be just another step down a steep hill. Greece's upcoming election on June 17 is another such moment. While the so-called "pro-bailout" forces may prevail in terms of parliamentary seats, some form of new currency will soon flood the streets of Athens. It is already nearly impossible to save Greek membership in the euro area: depositors flee banks, taxpayers delay tax payments, and companies postpone paying their suppliers -- either because they can't pay or because they expect soon to be able to pay in cheap drachma.

The troika of the European Commission (EC), European Central Bank (ECB), and International Monetary Fund (IMF) has proved unable to restore the prospect of recovery in Greece, and any new lending program would run into the same difficulties. In apparent frustration, the head of the IMF, Christine Lagarde, remarked last week, "As far as Athens is concerned, I also think about all those people who are trying to escape tax all the time."

Ms. Lagarde's empathy is wearing thin and this is unfortunate -- particularly as the Greek failure mostly demonstrates how wrong a single currency is for Europe. The Greek backlash reflects the enormous pain and difficulty that comes with trying to arrange "internal devaluations" (a euphemism for big wage and spending cuts) in order to restore competitiveness and repay an excessive debt level.

Faced with five years of recession, more than 20 percent unemployment, further cuts to come, and a stream of failed promises from politicians inside and outside the country, a political backlash seems only natural. With IMF leaders, EC officials, and financial journalists floating the idea of a "Greek exit" from the euro, who can now invest in or sign long-term contracts in Greece? Greece's economy can only get worse.

Some European politicians are now telling us that an orderly exit for Greece is feasible under current conditions, and Greece will be the only nation that leaves. They are wrong. Greece's exit is simply another step in a chain of events that leads towards a chaotic dissolution of the euro zone.

During the next stage of the crisis, Europe's electorate will be rudely awakened to the large financial risks which have been foisted upon them in failed attempts to keep the single currency alive. When Greece quits the euro, its government will default on approximately 121 billion euros of debt to official creditors, and about 27 billion euros owed to the IMF.

More importantly and less known to German taxpayers, Greece will also default on 155 billion euros directly owed to the euro system (comprised of the ECB and the 17 national central banks in the euro zone). This includes 110 billion euros provided automatically to Greece through the Target2 payments system -- which handles settlements between central banks for countries using the euro. As depositors and lenders flee Greek banks, someone needs to finance that capital flight, otherwise Greek banks would fail. This role is taken on by other euro area central banks, which have quietly lent large funds, with the balances reported in the Target2 account. The vast bulk of this lending is, in practice, done by the Bundesbank since capital flight mostly goes to Germany, although all members of the euro system share the losses if there are defaults.

The ECB has always vehemently denied that it has taken an excessive amount of risk despite its increasingly relaxed lending policies. But between Target2 and direct bond purchases alone, the euro system claims on troubled periphery countries are now approximately 1.1 trillion euros (this is our estimate based on available official data). This amounts to over 200 percent of the (broadly defined) capital of the euro system. No responsible bank would claim these sums are minor risks to its capital or to taxpayers. These claims also amount to 43 percent of German Gross Domestic Product, which is now around 2.57 trillion euros. With Greece proving that all this financing is deeply risky, the euro system will appear far more fragile and dangerous to taxpayers and investors.

Jacek Rostowski, the Polish Finance Minister, recently warned that the calamity of a Greek default is likely to result in a flight from banks and sovereign debt across the periphery, and that -- to avoid a greater calamity -- all remaining member nations need to be provided with unlimited funding for at least 18 months. Mr. Rostowski expresses concern, however, that the ECB is not prepared to provide such a firewall, and no other entity has the capacity, legitimacy, or will to do so.

We agree: Once it dawns on people that the ECB already has a large amount of credit risk on its books, it seems very unlikely that the ECB would start providing limitless funds to all other governments that face pressure from the bond market. The Greek trajectory of austerity-backlash-default is likely to be repeated elsewhere -- so why would the Germans want the ECB to double- or quadruple-down by suddenly ratcheting up loans to everyone else?

The most likely scenario is that the ECB will reluctantly and haltingly provide funds to other nations -- an on-again, off-again pattern of support -- and that simply won't be enough to stabilize the situation. Having seen the destruction of a Greek exit, and knowing that both the ECB and German taxpayers will not tolerate unlimited additional losses, investors and depositors will respond by fleeing banks in other peripheral countries and holding off on investment and spending.

Capital flight could last for months, leaving banks in the periphery short of liquidity and forcing them to contract credit -- pushing their economies into deeper recessions and their voters towards anger. Even as the ECB refuses to provide large amounts of visible funding, the automatic mechanics of Europe's payment system will mean the capital flight from Spain and Italy to German banks is transformed into larger and larger de facto loans by the Bundesbank to Banca d'Italia and Banco de Espana -- essentially to the Italian and Spanish states. German taxpayers will begin to see through this scheme and become afraid of further losses.

The end of the euro system looks like this. The periphery suffers ever deeper recessions -- failing to meet targets set by the troika -- and their public debt burdens will become more obviously unaffordable. The euro falls significantly against other currencies, but not in a manner that makes Europe more attractive as a place for investment.

Instead, there will be recognition that the ECB has lost control of monetary policy, is being forced to create credits to finance capital flight and prop up troubled sovereigns -- and that those credits may not get repaid in full. The world will no longer think of the euro as a safe currency; rather investors will shun bonds from the whole region, and even Germany may have trouble issuing debt at reasonable interest rates. Finally, German taxpayers will be suffering unacceptable inflation and an apparently uncontrollable looming bill to bail out their euro partners.

The simplest solution will be for Germany itself to leave the euro, forcing other nations to scramble and follow suit. Germany's guilt over past conflicts and a fear of losing the benefits from 60 years of European integration will no doubt postpone the inevitable. But here's the problem with postponing the inevitable -- when the dam finally breaks, the consequences will be that much more devastating since the debts will be larger and the antagonism will be more intense.

A disorderly break-up of the euro area will be far more damaging to global financial markets than the crisis of 2008. In fall 2008 the decision was whether or how governments should provide a back-stop to big banks and the creditors to those banks. Now some European governments face insolvency themselves. The European economy accounts for almost 1/3 of world GDP. Total euro sovereign debt outstanding comprises about $11 trillion, of which at least $4 trillion must be regarded as a near term risk for restructuring.

Europe's rich capital markets and banking system, including the market for 185 trillion dollars in outstanding euro-denominated derivative contracts, will be in turmoil and there will be large scale capital flight out of Europe into the United States and Asia. Who can be confident that our global megabanks are truly ready to withstand the likely losses? It is almost certain that large numbers of pensioners and households will find their savings are wiped out directly or inflation erodes what they saved all their lives. The potential for political turmoil and human hardship is staggering.

For the last three years Europe's politicians have promised to "do whatever it takes" to save the euro. It is now clear that this promise is beyond their capacity to keep -- because it requires steps that are unacceptable to their electorates. No one knows for sure how long they can delay the complete collapse of the euro, perhaps months or even several more years, but we are moving steadily to an ugly end.

Whenever nations fail in a crisis, the blame game starts. Some in Europe and the IMF's leadership are already covering their tracks, implying that corruption and those "Greeks not paying taxes" caused it all to fail. This is wrong: the euro system is generating miserable unemployment and deep recessions in Ireland, Italy, Greece, Portugal and Spain also. Despite Troika-sponsored adjustment programs, conditions continue to worsen in the periphery. We cannot blame corrupt Greek politicians for all that.

It is time for European and IMF officials, with support from the U.S. and others, to work on how to dismantle the euro area. While no dissolution will be truly orderly, there are means to reduce the chaos. Many technical, legal, and financial market issues could be worked out in advance. We need plans to deal with: the introduction of new currencies, multiple sovereign defaults, recapitalization of banks and insurance groups, and divvying up the assets and liabilities of the euro system. Some nations will soon need foreign reserves to backstop their new currencies. Most importantly, Europe needs to salvage its great achievements, including free trade and labor mobility across the continent, while extricating itself from this colossal error of a single currency.

Unfortunately for all of us, our politicians refuse to go there -- they hate to admit their mistakes and past incompetence, and in any case, the job of coordinating those seventeen discordant nations in the wind down of this currency regime is, perhaps, beyond reach.

Forget about a rescue in the form of the G20, the G8, the G7, a new European Union Treasury, the issue of Eurobonds, a large scale debt mutualization scheme, or any other bedtime story. We are each on our own.

Simon Johnson is the co-author of White House Burning: The Founding Fathers, Our National Debt, and Why It Matters To You, available from April 3rd. This post is cross-posted from The Baseline Scenario. Read more from the Fiscal Affairs series here. Peter Boone is chair of Effective Intervention, a UK-based charity, an associate at the Centre for Economic Performance, London School of Economics, and a principal in Salute Capital Management Limited.]]>